嘉化能源锂电池嘉化能源拟5000 万成立氢能子公司|上海羊羽卓进出口贸易有限公司

嘉化能源拟5000 万成立氢能子公司

副产氢文章来源自：高工锂电网

2019-09-19 10:22:11 阅读：651

9月12日，浙江嘉化能源化工股份有限公司 （以下简称：嘉化能源）发布公告透露，拟出资5000 万成立全资子公司浙江嘉化氢能科技有限公司。新公司负责组织实施嘉化能源在氢能领域的技术研发、运用及业务开拓建设。

资料显示，嘉化能源成立于1998年，注册地位位于浙江省嘉兴市。公司主要制造和销售蒸汽、氯碱、脂肪醇(酸)、磺化医药系列产品以及硫酸系列产品。公司氯碱装置部分富余氢气资源，一直有对外销售，是长三角地区副产氢气的重要供应商之一。

为发挥公司化工副产氢优势，今年3月，嘉化能源与三江化工有限公司(下称“三江化工”)及空气化工产品(中国)投资有限公司(下称“空气化工”)共同签署了《氢能综合利用三方战略合作框架协议》。三方将形成战略性合作关系，围绕富氢气体综合利用项目合作。

业内人士认为，三江化工拥有存量较大的副产氢，空气化工则在氢气制取、储运及加氢站项目方面具有深厚经验，与他们的结盟有利于嘉化能源抓住氢能发展机遇。

为借助资本力量进一步落实公司氢能发展规划，嘉化能源又于4月与国投聚力投资管理有限公司(下称“国投聚力”)签署了《国投聚力投资管理有限公司与浙江嘉化能源化工股份有限公司战略合作协议》。

根据协议，双方发挥各自在能源化工和金融投资等领域的优势，完成以液氢工厂为核心的制氢、储氢、运氢、加氢站等区域基础设施综合解决方案供应。另外，双方还将成立产业基金，投资包括氢能储氢、加氢站等氢能基础设施以及燃料电池整车等领域内企业。

业内人士预判，在浙江省政府及嘉兴地方政府政策推动下，未来嘉化能源的氢能业务将得以迅速推进。

今年1月，浙江省政府印发《浙江省汽车产业高质量发展行动计划（2019—2022年）》，特别提出要加快培育燃料电池汽车产业链。具体举措是：鼓励有能力的企业加快研制燃料电池汽车、鼓励嘉兴利用石化装置产氢气等资源，加快建设加氢站试点，成熟后向全省逐步推广。加快推广氢燃料电池汽车，优先在城市公交、物流运输等领域开展示范运营，在嘉兴等有条件的地市开展燃料电池汽车产业试点示范。

无独有偶，8月，嘉兴市也发布《关于加快嘉兴氢能产业发展的若干意见》。该《意见》对嘉兴市氢能补贴作出了明确的规定：对经认定的省/市氢能高端装备特色产业园，分别给予200/100万元奖励；对加氢站（固定式）实际设备投资（经审计确认的不含税投资额）一次性20%补助；按20元/kg给予加氢站运营企业加氢补贴（从2019年开始），每年补助标准降低5元/kg；氢能产业投资列入重点项目，给予设备实际投资额6%的补助。

高额补贴将吸引一批氢能产业链企业到嘉兴布局氢能，形成氢能产业集聚效应，推动嘉化能源氢能项目的建设发展。

嘉化能源-四轮驱动园区小巨头

嘉化能源-四轮驱动园区小巨头

2014年12月借壳华芳纺织成功上市。公司由浙江嘉化集团股份有限公司控股，持股比例为33.32%，管建忠先生为公司实际控制人合计控股19.18%。公司成立之初聚焦于基础化工制造的生产，登陆资本市场之后，公司开始通过进行并购重组进行多元化发展，进一步延伸产业链。2015年公司通过收购美福码头100%股权，开始运营装卸、仓储业务；2019年完成收购并增资五家光伏电站公司，渗透进入光伏发电行业，在2020年报中已经将光伏发电并网收入纳入并表范围。如今，公司业务主要分为化工、能源和码头三个板块。母公司主要制造和销售蒸汽、氯碱、脂肪醇、硫酸以及磺化医药系列产品，全资子公司经营化工、港口码头装卸、仓储业务、新能源发电业务及氢能、加氢设备的技术开发、技术服务等。能源、化工占比营收超过90%，光伏是一个好的发力点，但是公司体量较小，除非后续再进行外延式并购，否则对整体的营收结构不会有多少贡献。氢能主要是公司制作烧碱的副产品，而从整个国家能源战略和市场需求来看，氢能远没有锂电池的地位。而且氢能的制作能耗和运输成本、存储成本都较高，离完全市场化运作的距离相当远，相当于十年前的光伏全部靠补贴来生存。

公司自借壳上市以来净利润已经翻倍有余，但是股价在七年多的时间里仅仅增加20%，这是价值毁灭了还是市场这么长久没有发现其价值呢?这是本文所要探索的问题和判断是否为价值标的依据。

图1. 2020年公司营收结构

图2. 嘉化能源业务产业链

我们先来看看嘉化能源的财报数据汇总。起初选择嘉化能源来分析是看中其在化工园区内部的垄断性以及当前的PE倍数较低，希望能发掘到机会。但是看到公司每年的应收账款之后，发现公司的竞争力并没有研报描述的那么强。上市以来几乎每年的应收账款都占比当年营业收入的20%左右。因此我更愿意将其看作园区内的能源、化工原料服务体。相比于园区内部那些国际化工巨头，公司是处于弱势地位的，所以相应的资金账期被拉长。另外从销售收到的现金与营收比值也可以看出来，差不多每年有20%+的产品卖出去以后是没有收到现金的，可以佐证公司应收账款较多的事实。公司近三年的营收几乎是零增长，好在是毛利率提升了5个百分点，加上费用的控制促使净利润上升18%左右。虽然公司的应收账款比例较高，但是公司的财务政策还是相当严谨的，超过三年的全部按照100%计提坏账，解除了后期暴雷的可能。而且3个月以内的账款占比超过90%，说明下游企业还是可信任的。相比而言，化工龙头万华化学的计提比例更为谨慎，超过三个月的就按照100%计提，应该是化工行业的共同特点。

表1. 应收账款情况不理想

表2. 销售及毛利率情况

表3. 公司应收账款计提比例

为了分析嘉化能源还重温了高中化学知识，以下为电解饱和食盐水制取烧碱的化学反应式。烧碱也就是氢氧化钠，是此过程中的主要产品，氢气和氯气是副产品。电解需要消耗大量的电力，嘉化能源利用自身的热电联产装置获取低成本电力，降低制作烧碱的成本。副产品氯气公司为了充分利用，新建了4000吨/年二氯乙烷和氯乙烯（BA）技改项目以及30万吨/年氯乙烯和 PVC 项目，打通整个产业链。

2NaCl+2H2O=2NaOH+H2+Cl2

2020年公司实现营业收入55.68亿元，其中脂肪醇（酸）、蒸汽、氯碱、磺化医药系列产品分别占36.76%、23.71%、14%、13.3%，其他产品均低于5%。2020年公司实现毛利润14.43 亿元，其中脂肪醇（酸）、蒸汽、氯碱、磺化医药系列产品、装卸板块、硫酸分别占毛利润的20%、22%、18%、27%、5%、2%；而上述各分板块业务的毛利率分别为20.35%、31.88%、38.33%、63.80%、80.18%、42.93%。

嘉化能源主要靠给化工园区供应蒸汽/热电，顺带利用自产低成本的蒸汽和电力开展化工业务，氯碱、脂肪醇、磺化药是其主要化工产品。那么我们一个一个来剖析其四个轮子。

蒸汽板块：

2016-2020年蒸汽产品销量和营收复合增长率分别为3.6%和7.1%。2018年之前蒸汽产销量增幅较大，近两年的增幅基本接近零，主要是因为园区的发展，这两年新入驻的化工企业和新增产能很少以及去年的疫情影响。未来只要园区内化工企业增加，相应的蒸汽产销量就会有增长但是增长幅度应该比较微小。公司区位交通条件优越，且为嘉兴港区内唯一蒸汽供热企业，享受政策红利。中国化工新材料嘉兴园区是浙江省重点发展的三个化工园区之一，公司作为嘉兴港区及周边地区唯一一家蒸汽供热企业以及园区重要的基础化工产品供应商，在批准的供热规划范围内进行供热服务。根据《浙江省地方燃煤热电联产行业综合改造升级行动计划》，规划新增热源点供热半径不得小于15 公里，进一步提高了蒸汽行业的准入标准。上市公司具有小范围内的蒸汽热电供应垄断性。

图3. 公司近五年来蒸汽产销量情况

图4. 公司供热电厂位置

蒸汽业务是公司盈利的主要驱动力之一，2016-2020年蒸汽的毛利率极其稳定处于30-35%之间，这和公司热点联产的机制有关，固定成本基本不会变化。蒸汽的毛利占总毛利比例一直稳定在25%左右，随着园区入驻的化工企业增加，蒸汽销量有一个小幅的稳步提升。

图5. 公司四大产品毛利率变化

图6. 嘉化能源四大产品的毛利润占比变化趋势

氯碱产品：

公司所处的华东区域内石化、印染等行业集中度和产业链配套均为国内领先，氯碱下游需求强劲。预计受氯碱下游石化化工、新能源、环保等行业增量需求的影响，氯碱未来增量需求会很小，主要依靠落后产能淘汰腾出市场份额供剩余玩家分享。根据公司年报，氯碱的毛利率38.33%，远高于同行业公司，主要是因为公司氯碱产品生产利用了热电联产的自备发电，加之公司拥有烧碱、氢气、蒸汽等产业配套优势，降低了氯碱的整体成本。另外，公司还受益于长三角区位优势和物流成本优势，因此公司氯碱系列产品竞争力较强。

图7展示了公司近五年来氯碱的产销量变化情况，2018年呈现翻倍的增长是因为公司改变了统计口径，2018年年报开始将烧碱和液氯的合计总量，故而导致当年的产销量翻番，实际按照复原后的增长率仅为5%。从氯碱行业来看，整体的产能是过剩的，图9显示了2014-2018年的氯碱产销量情况，行业整体的开工率在80%左右，因此这是一个存量市场，未来只能依靠环保督查关闭落后产能，嘉化能源也没有扩大这方面的产能，说明管理层也是知道市场空间有限，还有一个中泰化学龙头占据氯碱的半壁江山，投入产出比较低不具备吸引力。而且2019-2020年度公司氯碱产量下降幅度很小的情况下，因为市场氯碱价格下滑，氯碱毛利下滑将近50%，简直是化工行业的绞肉机。在行业内微小企业淘汰出清前很难看到市场曙光。这也是对后续的估值造成困难因素之一。

图7. 近五年公司氯碱的产销量情况

图8. 2014-2018年全国烧碱产量及表观消费量

图9. 2019H1氯碱行业主要公司的营收和毛利率

脂肪醇 ：

脂肪醇是制备表面活性剂、洗涤剂、增塑剂等其他精细化学用品的重要原料，广泛应用于日化、纺织、造纸、食品、医药等领域。图10为上市公司近年来的脂肪醇产品产销量情况，和氯碱一样，在2018年因为统计口径的变化导致绝对数量剧增，实际复原后的增速低于10%。脂肪醇制作需要以天然棕榈仁油作为原材料，这种棕榈仁油最大的原产国是印尼和马来西亚，我国每年进口量超过500万吨，嘉化能源只是其中较小的一个需求公司，对于进口产品没有议价能力。

脂肪醇和上方的氯碱一样，在国内产能是处于过剩状态的，未来市场增长率预计不超过5%，除非出现进一步的市场应用。嘉化能源拥有20万吨的脂肪醇产能，优势主要集中在蒸汽和氢气是自我配套的副产品，具备一定的成本优势，同时地处华东地区而且公司自己掌握着码头业务，物流成本也是较同行业公司更低一些。2019年通过新上的多功能脂肪醇项目对原有产品向下游进一步衍生，提高产品附加值，从图5可以看出，2019年脂肪醇的毛利率提升8%左右，产品的销量几乎没有变化。

图10. 近五年脂肪醇产销量趋势

图11. 脂肪醇制作流程

磺化医药产品 ：

嘉化能源是国内技术最领先、全球具有规模优势的磺化医药系列产品生产商，市场份额占比超过60%。磺化医药系列产品是基于硫酸产品的深加工产品。公司充分发挥龙头引领市场作用，进一步提高公司市场占有率，同时在经济效益上比之前不断明显提升。2020年磺化医药系列产品实现销售收入7.32 亿元，较2019 年同期增长 -11.14%，年报解释是受疫情影响，销量和售价均出现下降。

磺化药系列产品是重要的药物及有机中间体，广泛应用于医药、兽药、农药等行业，符合高毛利产品的特点。磺化医药产业高附加值衍生产品的比重日益增加，产业链的附加值得到了大幅度提升。公司新建的4000吨/年BA项目将于2021年投入生产，将第一步加大磺化药产品的营收比重。

图12. 2016-2020磺化药系列产品产销情况

图13. PTSC价格增长趋势图

至于剩下的氢气业务只是利用化工生产过程中的副产品，同时也响应国家政策，不论从市场应用还是公司的布局来看，未来五年内氢能源的市场需求都很小，无法提供显著的业绩支撑。倒是公司收购的光伏发电公司迎来高速发展的契机，将是一大看点。2020年已有100MW的装机容量纳入国家再生能源发电补贴，确认收入2.44亿。未来光伏发电业务要么通过并购其他已有电站，要么自身投入建设以扩大份额。

估值分析：

分析完公司的产品四大金刚之后，我们需要给予一个估值结论。虽然公司的应收账款较高，但好在大比例的应收为三个月内，属于正常化工企业的账期，存在坏账的可能性也较小。通过各个产品的分析，我给予蒸汽销量年化3%的增长，氯碱和脂肪醇5%的年化增长，磺化药系列产品20%的增长。如此假设各个产品的毛利率维持稳定，以2020年营收数据为基础，可以得出2023年的营收情况为蒸汽14.24亿元、氯碱8.9亿元、脂肪醇23.41亿元、磺化药12.65亿元。按照各产品过去五年毛利率的平均值分别计算毛利润为14.24*33.47%=4.77亿元、8.9*40.41%=3.6亿元、23.41*19.5%=4.56亿元、12.65*54.2%=6.86亿元。取过去五年平均费用率4.54%和企业所得税率15%，则公司的四大产品在2023年可以实现净利润19.79*95.46%*85%=16.06亿元。15%的企业所得税率为母公司使用，其他子公司的税率从15-25%不等，因为目前公司的能源化工类业务营收全部由母公司创造，即使选择的税率偏乐观，但预计偏差值也不会太大。

然后我们根据这四类产品总营收占比80%的情况，假定未来三年还是维持营收结构大体稳定，则公司剩余其他产品或者服务一共能创造14.8亿元营收，将这个剩余体量看作一个整体，用过去五年公司净利率均值20%可以计算的到对应部分的净利润为2.96亿元。如此预估的2023年总净利润为19.02亿元。结合公司实际运营情况，给予10倍PE估值，2023年合理市值190亿元，那么按照预期的三年投资翻倍收益可以介入价值为95亿元，对应股价6.63元。

分析企业就是这样，经过大量资料的查阅，大部分情况得出的结论就是负面的。这就和上学时刷题是一个模式，不断的重复锻炼，哪怕每次只是遇到一个新的科目或者新的名词，加以学习并搞懂都是一种进步。分析嘉化能源这家公司也是经历了起起伏伏的心理历程，希望它是一个隐藏的金子，但是发现其应收账款占比之后又觉得企业竞争力比较差劲，靠着小小化工园区垄断带来旱涝保收。但是后续又看到管理层突破地域限制，通过收购参与光伏发电业务和新建BA项目，又感受到公司不甘于当前的业务规模的进取之心。还有一点要提及的是公司从借壳上市的2014年底到今天股价仅从8元上涨到9.69元，合计涨幅20%，看得我都没有动力去计算其年化增长率是多少。在这漫长的6年多时间里，股价最高到过19.11元，最近出现过5.27元，相当于在借壳之后有出现过翻倍，也出现过腰斩。我相信除了控股股东，应该没有什么小散在这种非热点行业、也无增长想象空间的公司坚守6年之久。股价上上下下坐过山车好几轮，而公司的利润确实是翻倍了，这也可以证明股价是市场情绪博弈的结果，虽然业绩不断增长，只是将公司的估值拉到正常水平，当前的PE为10.65倍，比过去五年PE的30分位值低一点点。

企业估值分析就是这样，当你设定好条件筛选出标的企业兴冲冲地准备大展拳脚之时，却发现力量全部打在了棉花上。因此当你发现一家优秀的现金买牛型企业后而且当前价格合适就要牢牢抓住，除非出现了公司经营恶化或者估值逻辑发生本质变化。何况我们在做企业未来三年利润估算时，本身就充满了假设和预计，比如当前标的分析时对于化工原材料的价格波动，行业产品的增长空间我都没有进行深入的了解和分析，只是根据历史数据进行了一下大致的判断。在不执着于精确的错误前提下，预留足够的安全边际是很重要的。

以上分析仅作个人思考记录，不作为投资或者买卖的参考或者建议。每一次决策都要依托个人独立思考的结果。