蓝星锂电池 印度最近不断的压榨比亚迪，到底是谁给了三哥底气？

印度最近不断的压榨比亚迪，到底是谁给了三哥底气？

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锂目前被认为是白色黄金或白色石油。从智能手机到电动汽车，所有使用锂电池的产品都会增加对锂的需求，因此现今它已成为蓝星上一种非常宝贵的自然资源。

然而今年2月，印度发布公告，在查谟和克什米尔地区发现近600万吨锂矿。如果单看蓝星锂储量，之前储量最高的国家是智利储量为920万吨。其次是澳大利亚为 570 万吨。那么这次发现了大型矿脉的印度，是否意味着现在拥有蓝星第二大锂储量？是否意味着三哥这个国家中了彩票？就像海湾国家因石油储量而致富一样，三哥也能因锂储量而加入蓝星电气化竞赛这一专属俱乐部？

首先让我们先搞清一件事。

向碳中和经济转型是当前大多数国家、数以千计的公司和大部分民间社会都坚持的承诺。实现这一目标的途径之一就是以锂电池驱动的电动汽车淘汰污染严重的化石燃料汽车。

毫无疑问，锂是一种极其有价值的金属。所有智能手机，无论品牌如何，都配备锂电池或锂聚合物电池。除此以外，当今任何公司生产的任何电动汽车，几乎每一辆都配备了锂电池。甚至为了存储可再生能源，很多国家的电网系统也在正在使用或尝试使用锂电池。

随着人们从化石燃料汽车转向电动汽车，随着太阳能和风能的使用越来越多，我们将会看到锂需求的持续增长。不过，即使印度发现的锂储量已被归类为推断资源量。数量和质量可估计的资源。

我们仍无法确定三哥这条矿脉实际存在的锂储量，或者锂的质量，或者因为成本、环境的影响，开采它在经济上是否可行。

目前在蓝星上，已知的最大的锂储量国家是在南美洲的智利。为920万吨。其次是澳大利亚，为570万吨。

这是否意味着三哥现在排名第二？并没有，因为三哥的储量仍属于推断资源量范畴。如果按推断资源量这个标准比较，蓝星已知供应量为9500万吨左右。玻利维亚拥有最大的锂储量，为2500万吨左右。

值得注意的是，我国目前是蓝星锂电池生产第一大国。蓝星生产的所有锂电池中，75%以上都是在中国生产的。中国也同时控制着蓝星58% 的锂加工量。第二智利占29%，第三阿根廷占10%。在锂开采方面，澳大利亚的份额最高为52%，其次是智利为22%，中国为13%。中国国内已发现的锂储量并不多，但锂加工却是中国最高的。这源于中国顶层设计中对新能源领域的战略布局。

那么基于此，这条矿脉是否会成为三哥挑战我们的底气呢？

从历史上看，当任何国家发现有益的自然资源时，各个行业的反应及其影响。这方面有几个积极的例子。除海湾国家外，挪威、澳大利亚、博茨瓦纳、卢旺达等国家也发现了石油，这些国家开发程度较高。但同时，也有相反的例子。其自然资源已成为诅咒的国家。国家因此而面临不幸。如刚果、玻利维亚、荷兰等。

第一个例子：荷兰。

荷兰的例子非常有名，以至于这种现象也以它的名字命名。什么是荷兰病？它也可以被称为资源诅咒，常见于自然资源丰富的国家。简单来说就是看起来某个国家应因为自然资源而变得富裕，但实际情况完全相反。

1959年，荷兰发现了大量天然气储量。于是荷兰人开始出口天然气，这当然对经济有帮助。但大约10年后，在1970年至1977年期间，荷兰的失业率上升了5%左右。

为什么会这样呢？

因为当某国拥有大量自然资源且将其出口到其他国家，这就意味着外国投资的净流入。如果自然资源出口对海外资本的吸引力很大，就会导致该国的货币价格大幅升值。

就荷兰而言，可以看作是他们的货币越来越坚挺。本来货币走强是一件好事，但一些行业受益，就会有另一些行业遭受损失。荷兰因出口自然资源导致货币大幅升值，那么本国出口其他领域产品的人就会受到影响。因为货币一旦升值后荷兰出口的所有东西都会变得昂贵。

伴随着荷兰的自然资源出口量惊人，但该国的制造业，出口制成品等行业将变得更加昂贵，会在国际市场因为失去价格竞争力而无法维持业务。其次，自然资源出口会对劳动力市场造成冲击。当一个国家发现石油或锂时，国家会将需要的劳动力分配到采矿活动，从而在该行业创造就业机会。人们会从其他行业转移到这个采矿行业，从而对其他行业造成破坏，所以荷兰就不得不遭受损失，也即失业率提升。

总体而言，一个国家在自然资源丰富的情况进行大量出口，就意味着如果该国其他行业不发达，就无法与自然资源行业竞争。所以他们将面临经济萧条。此外，因为采矿业并不是技术密集型行业。它不需要很多先进知识。参与采矿的人也不必受过很好的教育。

所以如果国家的战略核心转移到资源行业，这将对本国人民的技能发展和知识产生不利影响。也同时会将影响该国的长远发展。

第二个例子是挪威。

1969年，挪威发现了第一个油田。那时挪威已经有了一个强大的民主政府，他们的公共机构非常强大，而且经济已经多元化发展。

这个国家很幸运，他们的政府在公民的教育上投入了足够的资金。用于建设良好基础设施的资金为公民提供了高质量的生活。挪威使用的方法是利用自然资源带来的资金造福大众，他们认为石油带来的资金流入不应只是让少数寡头成为亿万富翁，而是每个公民都从中受益。

他们创建主权财富基金，把通过出售自然资源赚取的多余资金收集在一个基金中，并将这些资金用于经济多元化和国家发展。挪威的财富基金持有已超过1万亿美元，为蓝星最大的主权财富基金。

但委内瑞拉和伊朗等国家就没那么幸运了。1908年伊朗发现石油。1922年委内瑞拉发现了石油。在这两个国家，其他行业都不是那么发达。国民受教育程度也不高，所以石油出口掠夺了本国所有的资金和劳动力，整个国家的经济试图仅依靠出口一种资源生存。因此两国的其他经济行业都遭受了严重损失。

海湾国家非常重视这个教训。

阿联酋和沙特这些曾经仅依赖石油出口的国家如今都正在谋求改变，努力实现经济多元化。如今，迪拜已成为旅游中心，其GDP的95%并非依靠石油出口，而是基于非石油，阿联酋的GDP也只有30%依赖于石油和天然气。同样的，在非洲的发展中国家之中，博茨瓦纳就是这方面的积极例子，但反面例子是刚果和津巴布韦等国家。

在锂电池的制造中，钴是另一种使用的重要金属。而在蓝星，74%的钴供应都是在刚果生产的。 一个国家拥有如此大量的宝贵资源，它本可以变得极其富有。但由于腐败和管理不善，你会发现刚果的经济几乎垫底。

刚果的许多矿井现今仍然都被当地军阀控制，他们经营着一个类似采矿武装联盟的组织。采矿工作也基本由儿童进行，该国各地童工现象十分猖獗。采矿不但破坏了刚果的自然环境，本国的经济也根本没有受益。总的来说，刚果这里的教训非常惨痛。

因此，如果一个国家确实幸运的发现了自然资源宝库，就不应过分依赖它。利用资源来帮助每一个公民，并尽力使国家的经济多元化，才是正确的应对之道。同时应该警惕腐败和管理不善等问题的出现，如果在自然资源领域出现腐败，那么就会对国家造成严重的损害。

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天赐材料：全球锂电池电解液龙头，量价齐升盈利高涨警惕周期反转

证券代码：002709 评级：A

本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点

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数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元

成立日期：2000年；所在地：广东广州

一、主营业务与行业分析

主营业务

精细化工新材料的研发、生产和销售

业务占比

日化材料及特种化学品（毛利率43.84%）41.99%、锂离子电池材料（毛利率29.54%）51.45%、其他6.56%；其中出口14.73%；

产品及用途

日化材料： 表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助剂材料等系列产品，下游应用为个人护理品，包括洗发水、护发素、沐浴露、洗手液、消毒杀菌产品、护肤品等；

特种化学品： 产品及应用技术为造纸、建筑、农药、油田、有机硅制品、橡塑和印染等领域提供创新的解决方案；

锂离子电池材料： 锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，还布局了六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁和锂辉石精矿等。

上下游

日化材料上游采购二甲基环硅氧烷（蓝星化工）、丙二胺及月桂酸、丙烯酸、羟乙基纤维素等；

锂电池电解液上游采购六氟磷酸锂（实现自产）、碳酸二甲酯、碳酸二乙酯和碳酸乙烯酯等；

主要客户

第一大客户销售占比28.17%，或为宁德时代，前五名客户销售占比41.99%，其他客户包括亚什兰、宝洁、安利、拜尔斯道夫、拉芳、LG、松下、特斯拉等；

行业地位

全球电解液龙头，国内市场占有率约为26%；

竞争对手

日化材料： 法国罗地亚、美国道康宁、爱美高、路博润；南京中狮化学、广州东雄化工等；

锂电池电解液：江苏国泰、杉杉股份、新宙邦 、天津金牛等；

六氟磷酸锂（用于生产电解液）：多氟多、九九久、杉杉股份、江苏国泰 、金牛化工、关东电化、韩国厚成、森田张家港、瑞星化工等；

行业核心要素

1、锂电池电解液配方；

2、产品性能指标；

3、产能、成本优势；

行业发展趋势

1、锂电池出货量稳定增长；

2、锂电池供应商集中度持续提升；

其他重要事项

1、公司2020年第三季度营收11.03亿元，同比增长47.76%，净利润2.07亿元，同比增长423%；

2、公司预计2020年全年净利润6.5-7.5亿元，主要原因为：（1）日化材料及特种化学品事业部卡波姆等高毛利产品销量及销售额占比上升，毛利率提升明显；（2）锂离子电池材料电解液市场需求增长，销量较去年同期明显上升，产品原材料自产率提高，毛利率提升。

3、公司拟定增16.65亿元用于锂电池项目扩产；

简评

1、公司主营业务比较容易理解，业务为精细化工，主要应用在日化和锂电池（电解液）两大领域，过往日化材料业务比较稳定，但是2020年疫情到来，洗手液和消毒液需求大幅提升，公司刚好有一款产品应用于洗手液和消毒液，故而需求旺盛并且价格大幅提升，业务毛利率提升近33%；而锂电池业务也因为新能源汽车需求旺盛毛利率提升了2%；毛利率的波动对化工企业盈利能力影响非常大， 2020年的业务可以说是量价齐升带来了净利润暴涨；

2、从竞争格局来看，不考虑疫情影响的情况下，日化材料需求和毛利率都比较稳定，竞争也比较有序；而锂电池电解液业务虽然公司贵为全球龙头，但是竞争者众多，而且行业产能仍处于扩张状态，预计未来全行业竞争仍会比较激烈；同时考虑到电解液占锂电池成本比例约为7%，未来行业的天花板也是看得见的；

3、公司2018年及2019年因为锂电池行业竞争激烈、需求不振的原因导致盈利能力非常差，连续两年净利润低于2000万元（2018年剔除投资收益净利润为负数）；拆分2020年净利润的暴涨，一是疫情带来的，二是新能源汽车销售回暖带来的需求提升；疫情随着全球管控趋严、疫苗的普及，预计未来处于可控范畴，同时防疫用品产能大幅提升，故而由此带来的净利润增长不可持续；新能源汽车销量的增长趋势仍在，由此带来的盈利改善可持续；

二、公司治理

第一大股东

持股比例为38.35%；股权质押率：27.11%

管理层

年龄：47-57岁，高管及员工持股：约2%

员工总数

2602人：技术600，生产1422，销售105；本科学历以上：528

人均产出

人均营收：106万元；

融资分红

2014年上市，累计融资（3次）：12.93亿，累计分红：2.44亿

简评

1、公司大股东持股比例合理，有一定的股权质押，尚处于安全范围；管理层年龄适中，股权激励比例合理；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的高度认可；

3、员工以生产和技术为主，人均产出在化工领域中处于较高水平，属于资产、技术密集型产业；

4、公司上市六年，融资13亿，分红2.44亿，略显抠门；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金4.07，应收账款12.52 ，应收账款融资2.37，预付款0.79，其他应收款0.49，存货5.66 ，其他流动资产2；长期股权投资1.32，其他权益工具2.74，固定资产18.96，在建工程2.85 ，商誉1.23；短期借款5.51 ，应付账款9.52，预收款0.37（+0.19），其他应付款0.91，长期借款2.55 ；股本5.46，资本公积8.98，库存股0.21，未分利润16.61，净资产34.55，负债率41.55%

利润表

2020年Q3：营业收入26.96（+37.24%），营业成本15.83，销售费用1.15（+35.29%），管理费用1.56（+5.4%），研发费用1.17（+36%），财务费用0.5（+10%）；其他收益0.08，投资收益-0.06，净利润5.18（+476%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：15.17%、17.03%、0.57%、17.05%；总资产周转率：0.68%、0.48%、0.54%、0.48%；毛利率：33.91%、24.32%、25.64%、41.27%；净利润率：14.64%、21.5%、-1.05%、18.42%；

简评

1、公司账面现金不充足，定增也势在必行；应收账款金额偏高，好在客户质量好，仍需关注；公司固定资产金额较大，仍处于快速扩产过程中；公司有息负债8亿元，负债率42%，资产流动性不足，财务处于亚健康状态；

2、2020年前三季度受益疫情影响和汽车销售回暖，营收和利润实现了高速增长，费用控制良好；

3、公司过往净资产收益率在15%左右，近三年利润波动较大，不具有参考性；毛利率在2019年开始回暖，与汽车周期息息相关；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、价值链整合构建的竞争优势

围绕主营业务及行业，通过内生式构建及外延式投资，公司形成了产业链纵向稳定供应和横向业务协同的两大优势。内生式构建方面，公司通过自产主要产品的核心关键原材料，持续创新完善生产工艺、设备和技术，构建循环产业链体系，获取持续的成本竞争优势。外延式投资方面，公司通过并购具备核心客户或技术优势的公司，参股上游核心原材料供应商、搭建下游材料循环产业、横向协同产业链其他材料提供商，巩固和扩大公司在行业的地位和影响力。

2、国际化经营优势

公司是个人护理品行业内较早推进业务国际化的企业之一。经过十余年在研发创新体系、质量保障体系、EHS体系等国际标准的建设，公司相关模块能力取得了稳定的提升，形成了有效的国际竞争力。电池材料业务方面，公司积极推动国际高端客户的认证与合作，并积极布局海外工厂。在品牌建设上，公司连续多年通过积极拓展国际市场和在全球大型日化材料和电池展会上充分展示自己的实力和形象，获得了较好的传播效果、知名度和美誉度。

3、创新研发和工艺工程技术优势

公司是国家高新技术企业，拥有国家企业技术中心、院士工作站、国家级博士后科研工作站、广东省企业技术中心、江西省企业技术中心、广东省精细化工材料工程技术研发中心等多个科技创新载体及全面覆盖所有战略产品线的高素质研发队伍，具备强有力的创新研发优势。

公司通过完善构筑高效的从实验室创新到工业工程化规模放大的创新平台，及不断改良自身工艺技术、流程及设备，在实验创新、合成、提纯、过程反应控制等方面积累了丰富的经验，形成一系列成熟的实验、中试、工业化技术和工艺诀窍，为高附加值产品提供高效的实验和产业化平台。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动行业回暖；

2、行业集中度的提升；

3、公司是行业龙头；

4、公司市盈率；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：40%、15%、20%；毛利率：42%、38%、34%；净利润率：22%、18%、16%；

营收假设

2020E：31.5；2021E：36；2022E：43；

净利预测

2020E：6.9；2021E：6.5；2022E：6.9；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：30-40倍

合理估值

两年后合理估值：210-280亿；

当前合理估值：120-160亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于140亿（不除权股价：25.6元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、疫情影响；

2、新能源汽车销量；

3、行业竞争和毛利率波动情形；

4、原材料价格波动；

核心风险

1、锂离子电池材料行业政策风险

随着新能源汽车市场的发展，国家在新能源汽车财政补贴政策上根据行业运行情况进行了相应的调整，将会直接影响新能源汽车市场的发展，进而影响动力电池及其上游锂电池材料的市场，从而导致公司业绩的波动。

2、锂离子电池材料行业账期风险

目前新能源汽车行业正处于发展初期，现阶段的发展受国家政策扶持与推动影响较大。公司锂电池材料作为新能源汽车产业链中的一环，随着新能源汽车补贴政策的退坡，如新能源汽车行业企业资金紧张，其资金链条压力将通过锂电池企业逐步传导至公司，可能造成公司资金流紧张。

3、原材料价格波动风险

原材料成本占公司生产成本近80%，整体原材料价格波动对公司生产成本具有重要影响，主要原材料价格持续大幅波动，将会造成公司生产成本波动。

综述

公司是全球锂电池电解液龙头，同时在日化材料领域也占有一席之地。过去两年受困新能源汽车行业低迷、竞争加剧影响盈利能力大幅下降；2020年受益疫情影响和新能源汽车销量的强势回暖，公司净利润实现了爆炸式增长。量价齐升是公司利润增长的核心，量的增长仍有可持续性，但是高毛利率不具有可持续性，毕竟行业门槛并不高、竞争者也很多，电解液在锂电池成本的比例也比较低，未来天花板仍可预期。公司今年净利润的暴涨具有较高的偶发性，未来几年很可能步入增收不增利的尴尬局面，而显然当下投资人的预期过高。

A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。

郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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